如何给“泡沫”估值？

老虎环球基金持股为 19.9%，拥有 5.6% 的投票权；愉悦资本持股为 15.6%，拥有 4.4% 的投票权；KIT Cube Limited 持股为 9.9%，拥有 2.8% 的投票权；

　　CMC 持股为 8.9%，拥有 2.5% 的投票权；蚂蚁金服持股为 8.6%，拥有 2.4% 的投票权；Napa Time Holdings Inc. 持股 5.8%，拥有 1.6% 的投票权；Primavera Entities 持股 6.5%，拥有 1.8% 的投票权。

　　可以看出，蛋壳公寓不乏知名投资者，但最大问题是，自身缺乏造血能力，投资者又都是财务投资者，很难给予实质帮助。

　　租金贷使问题复杂化

　　最近几天，不断有房东和租客到蛋壳公寓总部，要求与蛋壳公寓解约。麻烦的地方在于，租金贷成为了房东和租客门无法绕过去的障碍。

　　原因在于，蛋壳与房东、租户之间是四方加 3 个合同的关系，具体来说，就是业主和蛋壳的租赁关系，蛋壳和租户的租赁关系，租客和微众的贷款关系。

　　租金贷是指金融机构向租客贷款，租客按贷款合同还款，金融机构一次性付给长租公寓运营方租金，长租公寓向房东支付租金。

　　这种“租金贷”模式在市场好的时候，各方都很满意，“高收低租”模式吸引大批房东与租客，房东则将房子交给乐伽公寓可以省心，租客因为半年或一年支付佣金，全年下来要便宜很多。

　　但这种模式存在弊端——长租公寓只是在早期追求规模时这样做，长期运营下去，面临巨大的亏损，往往在没有资本进入的情况下，就会跑路，最后让租客和房东都陷入到被动局面。

　　房东和租客想解除关系也很困难，比如，一位房东就说，与蛋壳解约成功，不仅要不到钱，还需要做一个证明，不要影响到租客的征信。
 

2020 年 1 月，蛋壳公寓在纽交所上市，成为 2020 年登陆纽交所的第一支中概股，募资达到 1.5 亿美元。

　　为何蛋壳公寓能前后获得这么多融资？

　　蛋壳公寓投资人、愉悦资本合伙人刘二海曾讲述其中逻辑：当初是蛋壳公寓天使投资人、董事长沈博阳把蛋壳的项目推荐给他，但当时自己有些纠结，原因是，蛋壳当时只有 8000 间房，与自如存在很大差距。

　　而高靖和途虎养车的 CEO 陈敏曾是同事，陈敏评价“高靖非常能干，很多方面都非常优秀”，陈敏的话给了刘二海很大的信心。刘二海认为，在北京市场差距很大的情况下，高靖敢闯进来，而且还做得不错，这说明他敢打仗、也会打仗，也说明长租这个行当还可能不是一家能够独大，不是赢者通吃。最终，愉悦资本连续多轮投资了蛋壳公寓。

　　蛋壳公寓两年半时间从 8000 间做到 40 多万间。刘二海说，有了智能数据系统，蛋壳就随时掌握各个城市各个区域房价、租价实时数据、进而分析出趋势。这样，拿房时就敢于去拿。否则你是不敢拿房子的，怕租不出去亏钱。

　　缺乏造血能力是根本原因

　　但短短时间拿到这么多房，也是以烧钱为代价的。

　　蛋壳公寓 2017 年、2018 年、2019 年营收分别为 6.57 亿元、26.75 亿元、71.29 亿元；净亏损分别为 2.72 亿元、13.7 亿元、34.37 亿元。蛋壳公寓 2020 年第一季度营收为 19.40 亿元，同期净亏损为 12.34 亿元。
 

019 年全球汽车销量大概是 9000 万辆，而智能手机销量是 15 亿部。一部智能手机的生命周期是一到两年，而一部汽车的生命周期一般是五到十年，甚至更长。

　　我想说的是，汽车不仅在销量上比智能手机的天花板低，而且在“换车率”上的天花板也明显低于“换机率”。一句话，新能源车企不可能像智能手机厂商那样通过高举高打实现迅速崛起。

　　估值前置是对新能源车企股价不断走高的一个说辞，甚至由此得出了科技股的估值模式发生了根本性改变。就是用今天的投资去赌车企明天的盈利能力，股价以今天赚 1000 万美元的能力，被放大成未来赚 10 亿美元的能力。

　　但并不是说盈利增长股价就会成正比例增长。百度今年前三季度的盈利已经相当于 2017 年全年的盈利，但股价只相当于 2018 年初最高点的一半；陌陌、微博以及金融科技赛道的一众公司等上市公司也存在这个问题，就是盈利还在增长，但市值比最高点时要低。

　　所以说，估值前置是个伪命题，企业盈利的增长并不与股价成正比，甚至还有可能成反比。

　　现在很多投资人（一级市场和二级市场）对新能源车企的高估值，很大程度上是基于对其未来盈利能力的想象，但也仅限于想象。

　　互联网公司的估值首先是基于用户规模及其增速，但新能源汽车无法做到用户的规模效应，世界上销量最大的车企是丰田，一年不到一千万的销量，这个用户增速放到互联网公司里简直等于零增长，凭什么不能按照传统的估值方法？

　　盈利与股价成正比的圆满结局，要满足一个条件：必须在在一个足够大的市场形成垄断。

　　互联网公司垄断的本质是赢家通吃。某厂拿下了中国的游戏和社交，亚马逊拿下了中国之外的电商，赚钱能力是建立在“卧榻之侧岂容他人鼾睡”的基础之上。

　　但无论是传统燃油车还是新能源车，虽然赛道都足够大，却做到垄断很难。

　　去年丰田以 860 万辆汽车的销售规模位居全球各大厂商之首，但它在前十名中的占比只有 18%，在全球所有汽车厂商的销量占比可能只是个位数。

　　有人说智能手机的品牌集中度就高于功能手机的品牌集中度，但如前所述，汽车因为是家庭大宗消费品，品牌和价格定位的区分度要远远高于手机，一家车企很难在高中低三个市场通吃。所以做到苹果手机那样的垄断度很难。

　　中国有 6 亿人月收入仅有 1 千元，连比亚迪都买不起，你让他们去买已经把利润压倒最低、仍然高达近 30 万的特斯拉？

　　估值前置并不仅仅是希望企业越来越赚钱，而且还要垄断赛道，只有当两者同时成立的时候，盈利才与股价成正比。

　　至于把低利率时代的到来作为新老估值方式的转折点，也是一种牵强的说辞。把钱存在银行或者购买国债，无论利率高低，都是可以预期的，但把钱投到股市，大形势再好，你的最终受益也是无法预期的，这完全就是两码事，并不是说把钱存起来或者购买国债赚的少了，放到股市就一定赚得多。

　　估值前置本质上是过去几年一级市场的疯狂在二级市场的延续，时代变了，但常识没变。

（编辑：黔东南站长网）

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